平价渠道/品牌/服务景气度更高

零售和服务需求经历23Q1的集中释放后，23Q2增速开始均值回归； 服务消费因此前场景受限恢复弹性始终高于商品零售需求，商品由于此前线上渠道可满足需求，因此23Q1之后放缓更明显； 线下渠道对线上有部分分流，但并未构成明显冲击，中国线上消费习惯成熟，线上增速放缓更多和消费整体需求有关。

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随着进入6-7月低基数效应的减弱，可选品类需求偏弱，化妆品、黄金珠宝以及地产链相关出现明显负增长； 我们同时也观察到，线上零售增速出现一定放缓，这一方面是基数因素，同时也存在部分线下场景恢复后对线上的分流； 但食品粮油等必选品类需求增速非常平稳，现阶段居民消费的品类特征在集中释放需求后，依然以保守稳健为主。

本文分别以线上和线下，上市公司营业收入恢复至19年水平数据作为度量景气度和成长性的指标； 线下渠道中，名创为代表的平价零售处于渠道扩张期，成长性对冲了疫情波动，使得其收入恢复远好于百货为主业态； 线上平台看，拼多多收入和规模的一骑绝尘，充分体现出平价消费逐步成为趋势的时代消费特征； 值得关注的是，名创优品与拼多多的高增长另一个重要原因在于海外业务的快速扩张。

黄金珠宝：金价上行驱动“储蓄式消费，保值型悦己”

2023Q2复苏节奏符合预期，黄金品类延续高景气。黄金珠宝行业9家上市公司2023H1实现营业收入865亿元，同比2022H1增长24.07%， 同比2021H1增长29.52%，整体恢复优于疫情前水平；单季度看，2023Q2黄金珠宝行业收入相较2022Q2同比增长16.41%，相较2021Q2同 比增长11.46%。2023Q2板块增速延续Q1趋势，主要由于线下客流及消费快速复苏，金价上行推升黄金品类延续高景气。

加盟下沉拓店叠加克重金占比提升，行业毛利率同比下降。2023H1黄金珠宝行业毛利率为 12.62%，同比2022H1下降1.35pct，同比 2021H1下降3.29pct；2023Q2行业毛利率为13.30%，同比2022Q2下降0.22pct，同比2021Q2下降2.69pct，各品牌加速加盟拓店，受金价 上行预期提振克重黄金及投资类黄金占比提升，毛利率相较同期有所下降。

23Q2行业收入恢复驱动期间费用率显著优化，净利率快速回升。2023H1黄金珠宝行业期间费用率7.82%，同比2022H1下降1.44pct，同 比2021H1下降1.08pct，其中销售/管理/财务费用率分别为4.29%/2.35%/1.18%；2023Q2黄金珠宝行业销售/管理/财务费用率分别为 4.78%/2.83%/1.64% ， 较 2022Q2 分 别 下 降 0.04/0.09/0.04pct ， 较 2021Q2 分 别 变 化 -0.18/-0.08/+0.51pct ， 较 2020Q2 分 别 变 化 - 0.40/+0.05/+0.67pct。2023Q2黄金珠宝行业期间费用率2023Q1有所回升，主要由于23Q1处于疫后线下消费复苏需求集中回补释放， 23Q2处于年内相对淡季，收入规模环比有所回落。2023Q2扣非归母净利率同比2022Q2下降0.13pct，同比2021Q2下降2.08pct，同比 2020Q2下降2.74pct。

旺季+低基+估值切换，增速拐点向上可期。①金九银十旺季临近，加盟商备货拓店先行，零售端旺季有望接力，表现可期；②同店最悲观 时点已过：7月同期高基数阶段消化，预计8月行业增速相较7月有望呈现显著优化；且8月下旬逐步迈入同期低基阶段，增速表现有望持续 拐点向上；③板块估值切换在即：当前板块估值对应24年仅12x，且金价贝塔提振下24年业绩可期，板块高景气+高ROE+低估值+低风险。

品类增速分化，黄金占比较高品牌具备强beta提振。2023H1菜百股份/中国黄金/老凤祥分别实现归母净利润66.05/22.31/42.95亿元，同比 2022H1分别增长109.96%/33.49%/22.18%，疫情扰动下黄金品类彰显强劲的经营韧性。

出行链：业绩很好，预期充分

从景区股23Q2整体恢复表现看，仍然延续一季度的高景气，但相较年初报复性出行带来更高的淡季客流，从而在高经营杠杆下实现的更高业绩， 二季度在走出淡季后基数提升，导致整体恢复比例环比略降，另外延续补贴政策拉动周边经济的举措同样延缓恢复进度。

从23Q2景区股毛利率及归母净利润率来看，整体恢复超19年同期水平，背后一方面是经营杠杆的作用，另一方面酒店业务在往年的亏损随着 客流回暖带来入住率提升而大幅改善，其中长途目的地更加受益，例如长白山、西域旅游、西藏旅游等。

免税行业：上半年承压，下半年望高增

海南机场客流恢复超过2019年。1）海口美兰机场2023H1旅客吞吐量达到1204.81万人/+83.62%，同比2021增长20.88%，恢复至2019年 的96.39%。其中2023Q1旅客吞吐量达到648.36万人/+45.48%，同比2021增长36.85%，恢复至2019年的90.03%；2023Q2旅客吞吐量达 到556.45万人/+164.4%，同比2021增长6.41%，恢复至2019年的105.03%。2）三亚凤凰机场2023H1旅客吞吐量达到1124.29万人 /+105.27%，同比2021增长15.09%，恢复至2019年的108.02%。其中2023Q1旅客吞吐量达到619.54万人/+51.14%，同比2021增长 27.94%，恢复至2019年的100.55%；2023Q2旅客吞吐量达到504.75万人/+266.27%，同比2021增长2.45%，恢复至2019年的118.87%。

开源节流，多数行业效率和利润相比19年改善

销售开支更多体现在门票减免和补贴，另外管理团队在疫情 期间并未出现大范围被裁员，背后是景区股多为国有企业承 担社会责任，疫后更多对管理效率进行了进一步优化。同时 疫情期间难以新批研发项目及资本开支，疫后逐步提升。

2021年12月起，海运价格从高点降落，此前全球港口持续拥堵让有效运力供给备受压力，海运费下降反映市场供求关系紧张态势得以改善。 我们拆分跨境电商成本结构发现，物流成本占比往往较高，因此海运价格大幅下降将明显降低跨境电商公司的费用端、提升利润端。 从2022年到2023H1，部分公司在运费支出端有明显优化，运输费用（包括海运或空运形式）占比约有5pct左右降幅。

中国中免2023H1：预期见底，盈利改善可期

2023H1业绩表现：2023H1实现营业收入358.58亿元/+29.68%，同比2021增长0.93%；实现营业利润49.53亿元/-6.5%，同比2021下降 41.83%；实现归母净利润38.66亿元/-1.83%，同比2021下降27.86%。2023H1毛利率30.6%，同比-3.4pct；归母净利率10.8%，同比-3.5pct.

其中，2023Q1实现营业收入207.7亿元/+23.76%，同比2021增长14.54%；实现营业利润31.54亿元/-9.95%，同比2021下降29.25%；实现归 母净利润23亿元/-10.25%，同比2021下降19.24%。2023Q2实现营业收入150.9亿元/+38.83%，同比2021下降13.24%；实现营业利润17.99亿 元/+0.25%，同比2021下降55.66%；实现归母净利润15.65亿元/+13.86%，同比2021下降37.66%。2023Q2毛利率32.8%/同比-1.1pct/环比 +3.8pct；归母净利率10.4%/同比-2.3pct/环比-0.7pct.

王府井：奥莱业态发力，免税成长可期

2023H1业绩表现： 2023H1实现营业收入63.8亿元/+11.07%，同比2021增长36.09%；实现营业利润7.48亿元/+25%，同比2021增长 16.51%；实现归母净利润5.18亿元/+35.64%，同比2021增长7.69%。 其中，2023Q1实现营业收入33.67亿元/+1.58%，同比2021增长 35.4%；实现营业利润3.48亿元/-39.07%，同比2021增长0.7%；实现归母净利润2.26亿元/-39.91%，同比2021下降13.94%。2023Q2实现营业 收入30.13亿元/+24.01%，同比2021增长36.9%；实现营业利润4.01亿元/+1337.51%，同比2021增长35.04%；实现归母净利润2.91亿元 /+6088.77%，同比2021增长33.89%（2021年下半年并表首商，还原同口径后Q2约恢复到2021年的70-80%）。

王府井：线下消费场景复苏，Q2低基数下高增长

分业态，奥莱表现最佳：2023H1百货收入31.22亿元/同比+2.11%，毛利率36.72%/同比+3.16pct；购物中心收入11.64亿元/同比+2.22%，毛 利率49.03%/同比持平；奥特莱斯收入10.19亿元/同比+42.08%，毛利率68.24%/同比+5.40pct；超市收入2.06亿元/同比-16.84%，毛利率 14.72%/同比-0.79pct；专业店收入7.82亿元/同比+18.41%，毛利率18.34%/同比+3.04pct；免税收入1.36亿元，毛利率13.46%. 2023H1线上 销售7.2亿元/同比超过44%.

期间费用率优化。 2023H1，公司实现销售毛利率41.95%/+3.02%，销售净利率8.54%/+2.21%。公司管理费用率为12.30%/-2.16%，销售费用 率为13.32%/-0.50%，财务费用率为1.87%/-0.57%。 其中，2023Q1公司实现销售毛利率42.80%/+1.86%，销售净利率6.91%/-4.41%； 2023Q2，公司实现销售毛利率41.01%/+4.83%，销售净利率10.37%/+10.84%。2023Q1公司管理费用率为14.00%/-1.91%，销售费用率为 13.27%/+0.09%，财务费用率为2.27%/-0.45%；2023Q2公司管理费用率为10.43%/-2.06%，销售费用率为13.37%/-1.32%，财务费用率为 1.40%/-0.63%。

百货行业：营收净利稳步修复，盈利能力实现回升，不同公司梯度差异

H1综述：1）H1营收增速2.6%，归母净利增速51.8%；2）历史同期对比： H1营收规模925.4亿元恢复至2021年同期的97%（备注：与 2019年同期不可比），归母净利规模46.2亿元恢复至84%。

Q2综述：1）Q2营收增速6.5%较Q1增速-0.5%回正，归母净利增速858%因上年外部环境原因导致低基数、较Q1增速-3.9%同样回正；2） 历史同期对比：Q2营收规模421亿元恢复至2021年同期的97%（备注：与2019年同期不可比），归母净利规模18.8亿元恢复至83%。

H1综述： 1）H1毛利率34.9%/+1.62pct，净利率5.47%/+1.71pct、且较2019Q2提升0.7pct、位于历史同期较好水平；2）H1费用率 26.9%/-0.92pct、较2021年同期+0.71pct ，其中销售费用率16.2%/-0.4pct、管理费用率8.54%/-0.3pct、财务费用率2.17%/-0.22pct。

Q2综述：1）Q2毛利率35.1%/+2.86pct，净利率4.67%/+4.08pct、且较2019Q2小幅提升（备注：与2021Q2不可比）、位于历史同期较 好水平；2）Q2费用率28.7%/-1.6pct、较2021年同期+0.75pct ，其中销售费用率17.5%/-0.57pct、管理费用率8.93%/-0.7pct、财务费用 率2.26%/-0.34pct。

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